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中远海能(600026):制裁解除估值修复在即 短期压力不改复苏长逻辑

时间:2020-02-04    机构:上海申银万国证券研究所

事件:1 月31 日 美国美国财政部海外资产控制办公室(OFAC)发布公告,将大连中远海运油品运输有限公司从SDN 清单中解除。

制裁解除,受限运力重回市场。参照中远海能(600026)2019 中报,公司运营52 艘VLCC,其中9艘为租入。受制裁影响,受制裁实体旗下26 艘VLCC 及部分外贸油轮于2019 年9 月底处于闲置状态。参照搜航网卫星数据,受制裁实体旗下VLCC 已逐步恢复运营,本次制裁解除后,公司VLCC 弹性恢复。

新型冠状病毒感染肺炎疫情冲击需求,短期运价承压,利好长周期改善。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,原油海运需求预期悲观,VLCC TCE 于1 月初的10 万水平下滑至3.7万水平。本轮运价回调,叠加限硫令生效有利于加速老旧船退出,降低行业扩产能意愿,利好长周期改善。当前新船在建订单占比处于历史最低分位,周期向下风险不大。

大周期改善逻辑仍在,中远海能子公司制裁时间仅持续四个月,高峰运价持续时间较短,行业资产负债表尚未完成修复,预计新签订单短期不会大增,供给端2020、2021 年有3%,2.8%的VLCC 进入20 年船龄从有效运力中退出。预计2020、2021 年总供给增速3.3%,2.0%,受制裁解除,假设2020 年下半年无新船安装脱硫塔,预计有效运力增速4.4%,0.9%。需求端美国原油出口增加,叠加中美一阶段油气采购协议,需求高增长仍有望维持。假设需求端冲击小于两个季度估算,下调2020 年需求增速1%,预计2020、2021 年需求增速4%、4%。短期制裁解除带来的环比运价下跌在所难免,但整体供需改善有望持续。

后市行情预判:估值修复在先,后续催化在后。2018 年8 月油运触底反弹以来,中远海能A 股跑输招商轮船45%。全球油运股当前PB 水平在0.9-1.7 水平。中远海能A、H 股 PB分别为0.8、0.4,即使考虑资产减值因素,仍低于全球可比公司,有估值修复空间。后续催化关注(1)下半年是否有船继续装脱硫塔,有效运力下滑有超预期空间(2)如果夏季新型冠状病毒感染肺炎疫情结束,生产运输恢复,补库存需求导致淡季不淡(3)中美原油批量采购启动,运距大幅拉升。

调整盈利预测,维持“买入”评级。考虑短期因素影响,预计2019-2021 年公司归母净利润4 亿、32 亿、48 亿(原预测为 15 亿,47 亿,48 亿),对应2020-2021 年公司单船TCE40000、50000 美元/天)。过去20 年运价历史中枢为42000-45000 水平。即使不考虑大周期高点盈利持续维持,仅按照运价2021 年回到正常4-5 万水平,周期50 分位给与10 倍PE,均值回归背景下公司合理市值在320-480 亿区间。